Высокие ставки разгоняют инфляцию? ЦБ наносит удар по главному аргументу бизнеса

Следующее за повышением ключевой ставки удорожание кредитов не разгоняет инфляцию и вообще слабо транслируется в цены. Не верите? Читайте исследование специалистов Центрального банка. Они пришли к выводам, что отношение процентных расходов к себестоимости продаж у компаний с кредитами за последние пять лет составляло в среднем лишь 3%. Правда, опрошенные «Фонтанкой» эксперты обращают внимание на то, что исследуемый период ограничивается 2023 годом, а в 2024-м ситуация сильно изменилась.

Утверждение, что рост ставок по кредитам приводит к росту инфляции, повсеместно звучит из уст бизнеса и экспертов, занимающих альтернативную ЦБ позицию. Всё выглядит логично, ведь компаниям приходится брать новые более дорогие кредиты или обслуживать старые (по плавающим ставкам), а из-за этого они просто вынуждены повышать цены на свои товары и услуги. Ответственность за это в публичной дискуссии нередко перекладывается на регулятор.

Вот и 19 ноября во время обсуждения главного стратегического экономического документа — основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики (ДКП) — в Госдуме вопрос на тему задала депутат от Петербурга Оксана Дмитриева:

 —  Центральный банк признает, что высокая ключевая ставка снижает инвестиции и давит на экономический рост. Ущерб признается самим ЦБ. Однако анализ фактической кросс-корреляции между повышением ключевой ставки и инфляцией показывает, что повышение ключевой ставки положительно коррелирует с лагом в 1-2 месяца с инфляцией. То есть повышение ключевой ставки если и влияет на инфляцию, то только в сторону увеличения. Это не слова и гипотезы, а математически доказанный факт. Теперь мой прогноз: если ЦБ удастся реализовать сценарий указанный, то рост задавите, а инфляция останется высокой. И волки не будут сыты, и овцы не будут целы.

Председатель Банка России Эльвира Набиуллина с ней не согласилась. По ее словам, всё ровно наоборот: в условиях ограниченности финансовых ресурсов сдерживающим фактором роста производства является не ключевая ставка, она в большей степени влияет на спрос.

Госдума в итоге утвердила обсуждаемый документ. За проголосовали более 73% парламентариев.

Это один из случаев, когда ЦБ опроверг чуть ли не основной тезис своих критиков. На днях он также силами своих специалистов выпустил исследование, которое «может помочь развеять опасения относительно проинфляционных последствий денежно-кредитной политики».

Главный вывод исследования в том, что влияние повышения ставок по кредитам на инфляцию незначительно. При этом, говоря о кредитных ставках, мы держим в уме ключевую. Ее принято считать рычагом, запускающим работу трансмиссионного механизма ДКП. Хотя иной раз банки сами повышают ставки по кредитам, не дожидаясь официального решения регулятора.

Авторами Аналитической записки о процентных расходах российских компаний стали специалисты из профильных департаментов и одного из региональных управлений ЦБ. Подчеркивается, что результаты предварительные и их не следует рассматривать как официальную позицию регулятора, хотя он уже использовал их в коммуникации. Например, в «основных направлениях ДКП» говорится: «Процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж, поэтому и влияние на цены в рамках логики канала издержек сравнительно невелико». Теперь стало известно, на чем этот вывод основан.

В исследовании использовались данные отчетности нефинансовых компаний (то есть всех, кроме банков и страховщиков), опубликованные в системе СПАРК с 2019 по 2023 год. Исходное количество компаний составило около трёх миллионов, но затем они прошли два этапа фильтрации — технической и содержательной. Из списка исчезли фирмы, у которых не было необходимых данных или были ошибки с отчетностью (на этом этапе отсеялись около 58% компаний). Также из него исключили организации, у которых вообще нет процентных расходов. На них пришлось около 30% объема выручки и себестоимости.

В результате остались 334,5  тыс. компаний с процентной нагрузкой (соотношение процентных платежей и себестоимости продаж) от 150 до более 200 тысяч ежегодно. Их число варьируется, поскольку речь идет о пятилетнем периоде. Все необходимые данные за все пять лет обнаружились только у 70 тысяч компаний. Большую часть (85%) выборки составили фирмы с долгом на конец года. То есть в 15% случаев до конца года удавалось от него избавиться.

Расчеты на данных СПАРК показали, что за 2019–2023 годы средняя процентная нагрузка компаний в нефинансовом секторе составила 3% и от года к году менялась в диапазоне от 2,5 до 3,3%. Для компаний, у которых на конец года оставался долг, эти показатели выше, но незначительно — в среднем 3,3%, диапазон 2,7-3,7%. Для большинства компаний в выборке (70%) процентная нагрузка не превысила 2%.

Показатели отличаются в зависимости от отрасли. Наименьший уровень процентной нагрузки зафиксирован в сферах госуправления, деятельности в области культуры и спорта (0,9%), наибольший — в нефтепереработке, информации и связи (5,8%). В пятерку крупнейших по объему себестоимости отраслей вошли торговля, обрабатывающая и добывающая промышленность, логистика и стройка. Средневзвешенная долговая нагрузка в них составила около 2,9%. Также соотношение процентных расходов и себестоимости больше у микропредприятий и наиболее закредитованных фирм.

Исходя из этого, исследователи анализируют, насколько вслед за ростом ставок по кредитам компании должны будут поднять цены, чтобы поддержать свой прежний уровень маржинальности. Они приходят к выводам, что росту кредитной ставки на 1 процентный пункт, по расчетам на данных за 2023 год, будет соответствовать максимальный прирост выручки всего в 0,26%. Для предприятий и отраслей с большей процентной нагрузкой этот показатель может быть больше. Например, в сферах информации и связи, сельском хозяйстве и добыче повысить выручку придется на 0,4%.

Несмотря на обывательский пересказ «Фонтанки», это все равно звучит довольно научно и теоретически. Трудно на практике представить, что компании сидят и планомерно повышают цены ровно на необходимые 0,4%, так что воспринимать эти цифры буквально, наверное, не стоит. Несколько важных оговорок делают и сами авторы.

Во-первых, как они отмечают, это справедливо только для роста кредитной ставки, поскольку повышение ключевой переносится в ставки по кредитам постепенно. Напомним, что стандартный временной лаг для полного переноса — три-шесть кварталов. Хотя некоторые аналитики считают, что сейчас все в мире и экономике происходит так быстро, что этот промежуток сократился.

Во-вторых, это взгляд сверху. У значительной части компаний нет долга (хотя на них приходится треть общей себестоимости). У других, помимо процентных расходов, есть еще и доходы, с тех же депозитов, ставки по которым очень высокие. К тому же ситуация может отличаться от отрасли к отрасли.

В-третьих, расчеты предполагают полный перенос роста процентных издержек в цены, что в масштабах экономики «малореалистично». Объясняется это так: рост ставок стимулирует людей и компании меньше тратить и больше сберегать. В таких условиях полностью перенести свои возросшие издержки в цены, не потеряв часть спроса на продукцию, могут далеко не все.

Наконец, отмечается, что рост ставок приводит к разовому изменению уровня цен, но перегретый спрос (с которым как раз и борются с помощью высоких ставок) ведет к росту устойчивой инфляции, а значит, всех издержек в экономике. Последнее считается нынешними финансовыми властями более губительным.

«Такая ситуация в первую очередь требует реакции денежно-кредитной политики», — пишут авторы исследования. При этом напоминают, что вслед за смягчением ДКП процентные издержки будут также снижаться.

Взглянувшие на исследование по просьбе «Фонтанки» эксперты в первую очередь обратили внимание на то, что самые свежие данные, на которых оно основано, относятся к 2023 году. А тогда и ситуация была другая. Например, средняя ставка по рублевым корпоративным кредитам свыше 1 года за этот период составляла 10,4% годовых. При этом в сентябре 2024 года ставка по долгосрочным кредитам нефинансовым организациям увеличилась уже до 15,8%. Среднее значение можно будет определить по итогам года, но вряд ли оно сложится на том же уровне. С другой стороны, вот гражданам еще тяжелее. Им сейчас банки выдают деньги под 18,9% на срок более года и под 26,5% — до года.

«В 2023 году нам очень со многим просто повезло. И мировая конъюнктура, и санкции, которые не особо работали, и доходы бюджета — действительно все было за Россию, — комментирует инвестбанкир, автор проекта bitkogan Евгений Коган. — Сейчас все несколько хуже. Инфляция начинает гораздо более серьезно раскручиваться, и главное — бизнесы имеют возможность где-то переложить свои расходы на потребителя. А где не имеют, видимо, в ближайшие год-два будут закрываться».

Экономист напомнил, что на конец года ЦБ ожидал 6% инфляции, но по итогу получит 8,5%. Ключевую ставку пришлось поднять до 21%, хотя в начале года средний диапазон, в который целился регулятор, был на уровне 13,5-15,5%. То, что бизнес так или иначе перекладывает эту ставку на потребителей, экономист назвал «медицинским фактом».

Профессора НИУ ВШЭ Андрея Заостровцева не удивили выводы о том, что процентные расходы составляют не более 5% себестоимости, но он напомнил, что помимо процентов по кредитам в нее входит много других статей расходов.

Повышение ставки, по его словам, тормозит инфляцию в коротком периоде, но есть факторы, которые ее разгоняют вне зависимости от «ключа». Среди них — импорт, импортозамещение, рост трансакционных издержек в связи со сложностями в организации поставок и расчетами за импортируемую продукцию, ослабление рубля.

Рост ставки призван оттянуть деньги с потребительского рынка в сбережения и ослабить давление на цены, но в более длительном периоде может сложиться ситуация, когда потребители решат (особенно, если инфляция будет достаточно высока, а ставка начнет почему-либо снижаться), что выгоднее покупать товары впрок или запасаться товарами длительного пользования, отмечает профессор. Тогда значительная часть этого «денежного навеса» в форме депозитов уйдет из банков и обрушится на рынок, предупреждает он.

Правда, в ЦБ угрозу навеса депозитов отвергают и обещают, что ставка будет снижаться плавно. Это сделает невозможной ситуацию, когда деньги со вкладов массово выплеснутся на рынок и спровоцируют инфляцию. А разговоры о том, что банки могут, столкнувшись с этой проблемой, заморозить вклады россиян, Набиуллина прокомментировала так: «Большей бессмыслицы, чем эта идея, придумать сложно».